AI智能体会颠覆电商平台？大摩力挺Shopify(SHOP.US)：交易模式构筑护城河 维持“增持”评级 目标价192美元

智通财经APP获悉，摩根士丹利在最新研报中表示，Meta(META.US)Muse、Instinct等消费级AI智能体快速普及，再度引发市场对AI重塑电商格局的讨论，但该行对Shopify(SHOP.US)的看法并未改变。摩根士丹利认为，Shopify的核心优势在于其主要从交易本身而非流量曝光中实现变现，因此无论消费者最终顺利获得AI智能体、社交平台还是商家自己的网店发现商品，只要交易仍在Shopify生态内完成，其商业模式受到的影响相对有限。 摩根士丹利认为，随着消费者发现商品的渠道越来越分散，Shopify作为连接商家、商品目录、结账、订单、库存和退货等环节的底层平台，其战略价值反而可能提高。该行维持Shopify“增持”评级，目标价192美元。 Meta Muse和Instinct的快速开展，使此前更多停留在理论层面的“AI智能体电商”开始真正进入消费者市场。摩根士丹利指出，这两款产品是首批真正取得大规模消费者分发的AI智能体，这成为智能体电商讨论的一个重要转折点。与此同时，亚马逊阻止Muse直接在其平台完成交易，以及Shop Pay与Muse宣布接入所有Shopify商店等一系列事件，也引发市场对未来AI智能体究竟如何连接商家、支付系统和消费者的讨论。 不过，摩根士丹利认为，Shopify可能是最有能力管理、支持并从这一趋势中实现变现的公司之一。第一时间，Shopify掌握着庞大的可交易商品库。其Catalog已经索引超过10亿件商品，并给予实时价格和库存信息。其次，公司近年来在AI电商基础设施方面推进较快，包括与谷歌(GOOG.US,GOOGL.US)共同开发UCP，以及在多数消费级AI智能体尚未推出前，就已经默认开启Agentic Storefronts。 更重要的是，Shopify并不只掌握电商链条中的单一环节，而是拥有覆盖商品目录、结账、订单、库存和退货的一整套系统。这使其在AI智能体时代不仅是参与者，也有机会成为支撑智能体交易的基础设施给予者。 摩根士丹利尤其强调，Shopify缺乏大规模零售媒体业务，在AI智能体时代反而可能成为一个优势。与依赖广告曝光和搜索排序实现变现的平台不同，Shopify主要从交易中赚钱。因此，对Shopify而言，一笔订单究竟来自Muse、其他前沿AI模型，还是商家自己的线上商店，并不会从根本上改变其收入模式。 摩根士丹利进一步指出，这种“中立性”也有助于Shopify成为AI智能体愿意连接的平台。对于AI智能体而言，真正的限制可能并不是有没有能力寻找商品，而是能否接入足够多愿意接受智能体交易的商家。 Shopify能够顺利获得一次整合，为AI智能体给予数百万商家及其实时库存和价格信息。与此同时，从商家角度来看，未来需要同时应对Muse、Instinct、Gemini、Copilot、社交媒体、线上市场、实体POS以及自己的网店等越来越多销售渠道。渠道越碎片化，能够顺利获得一个平台统一管理商品目录、订单和结算的价值反而越高。 支付也是近期市场争论最激烈的问题之一。摩根士丹利认为，市场存在一个重要误区：如果消费者顺利获得Muse购物，并使用Stripe旗下Link等第三方钱包完成付款，并不意味着Shopify会因此被排除在交易之外。 原因在于，数字钱包和支付处理商是两个不同层面的选择。消费者或者代表消费者操作的AI智能体决定使用什么钱包；但商家在加入Shopify时已经决定使用哪一家支付处理商。AI智能体进入结账流程，并不会自动改变商家的底层支付处理系统。 例如，如果Muse顺利获得Link生成一次性虚拟卡，并将其提交给Shopify商家的普通结账页面，而该商家使用Shopify Payments，那么Shopify仍然能够取得完整的支付处理收入。 截至2026年第二季度，Shopify Payments已经覆盖约68%的GMV。即使消费者使用第三方钱包，只要底层支付处理仍由Shopify Payments完成，其支付处理经济利益基本不变。 摩根士丹利因此认为，Shopify的支付处理收入比近期股价波动所反映的风险更加安全。不过，真正可能出现竞争的是消费者“身份层”。如果消费者使用Link或未来可能出现的Meta Pay等第三方钱包，那么相关钱包给予商可能掌握消费者数据和客户关系，而不是Shop Pay。因此，未来AI智能体中的钱包入口仍可能成为各大平台争夺的重点。 尽管看好Shopify在AI智能体时代的战略位置，摩根士丹利并没有因此大幅提高公司的短期业绩预期。报告指出，Muse上线最初12天在美国和加拿大累计下载量约280万次，而且下载用户并不等于实际买家；Instinct现在仍采用邀请制，用户规模约10万。 因此，摩根士丹利认为，现在将AI智能体的热度直接转化为Shopify近期收入或GMV预测还为时过早。该行还希望看到更多证据，证明消费者愿意使用AI智能体自主购买一般可选消费品，而不仅仅是“监控某件商品何时补货并自动购买”等特定场景。 不过，Shopify现在披露的数据已经释放出一些持续信号。截至第二季度，来自AI渠道的新买家订单产生速度接近其他渠道的两倍；约四分之三的AI渠道订单来自Shopify排名前100之外的商品类别，这意味着AI智能体可能帮助消费者发现传统关键词搜索难以呈现的“长尾商品”。 与此同时，来自AI渠道的流量和订单均增长约两倍，即达到此前的约三倍，这与Shopify管理层认为AI流量是在传统搜索之外带来新增需求的判断相符。 不过，摩根士丹利认为，AI智能体真正成为主流购物渠道后，仍有一些长期问题需要观察。第一时间是AI智能体平台未来是否会向Shopify收取“流量费”。现在Shopify与Muse、Copilot、谷歌以及其他AI平台之间的商业条款并未公开，而Shopify现在基本免费取得这些渠道带来的分发。 如果未来消费者流量逐渐集中到少数几个大型AI智能体平台，掌握消费者需求的一方可能取得更强议价能力，进而向Shopify这样的商品供给平台收费。 其次，AI智能体可能降低商家的获客成本，但也可能削弱商家与消费者之间的直接关系。如果消费者全部顺利获得AI完成购物，商家可能无法取得消费者邮箱，也更难形成重复购买关系，这可能对客户终身价值产生影响。 第三，AI智能体究竟会帮助长尾商品取得更多曝光，还是最终像传统搜索引擎一样将流量集中到少数头部商品，现在仍没有答案。第四则是品牌溢价。AI智能体可以瞬间比较不同产品的价格、功能和评价，并且几乎没有传统意义上的“品牌忠诚度”。对于Shopify平台上数量众多的服装、美妆和生活方式品牌而言，这既可能成为风险，也可能因为品牌认知和社交属性而形成一定保护。 估值方面，摩根士丹利承认Shopify现在并不便宜，其估值约为2027年预期自由现金流的50倍。但在考虑增长因素后，该行认为Shopify估值与大型软件公司基本相当，同时低于部分拥有类似自由现金流增长前景的基础设施和网络安全公司。 摩根士丹利预计，在基本情景下，Shopify收入到2035年将以23%的年复合增长率增至870亿美元；随着运营效率提高，营业利润率有望达到30%，并产生约230亿美元自由现金流。基于30倍2035年企业价值/自由现金流倍数以及10.3%的加权平均资本成本，该行给予Shopify 192美元目标价。